大股東圖利自己，有時也可能讓散戶分一杯羹，但投資人要防的是鑽法律漏洞的套利行為，以及惡意的五鬼搬運或掏空公司，讓投資大眾蒙受鉅額損失。
文．曹以斌
「我 們終於結婚了」，4月5日下午四點半，身為台股股王的宏達電執行長周永明，手上拿著香檳杯，與多普達總經理董俊良，一起出現在君悅飯店的併購記者會上，開 心地向所有媒體記者們宣布，宏達電將以1450萬美元的代價，買下除了多普達中國以及母公司股權之外，多普達在亞太地區九家子公司的全部資產。
由 於去年6月，當時股價飆上1200元的宏達電，也曾宣布要出資1.5億美元，吃下多普達進軍全球品牌業務；事隔一年，卻以不到十分之一的價格，買資產不買 股權，同時也沒買下多普達最具價值的中國資產，讓外資法人們，各個看得霧煞煞，讓隔天的宏達電股價以跌停作收。「不管是花1450萬美金買資產，或者是花 1.5億美元買股權，宏達電的作法始終脫離不了圖利大股東的自肥嫌疑。」一位5日當晚9點上線聽宏達電法說會的美系外資分析師不滿地說。
◎買回關係子公司 圖利大股東
因 為，多普達與宏達電的關係密切，多普達的首任董事長就是擔任宏達電董事長的王雪紅，主要的股東也都與王雪紅相關，像多普達登記於英屬開曼群島的母公司多普 達國際董事長就是由王雪紅的姪子（大姊王貴雲之子），王永慶的長外孫陳主望擔任，讓許多外資法人對於宏達電大股東左手換右手的交易，十分不以為然，這也使 得宏達電過去一年以來，不斷慘遭外資出脫持股，股價也從原本的1200元，跌到400多元，直到日前才股價翻身回漲到500元以上。
像 最近發出報告看好宏達電的花旗環球分析師蓋欣山就說：表面上看來，收購的價格只有原本計畫中的十分之一不到，但仔細觀察收購內容，並不包括多普達的中國子 公司，因此宏達電根本無法享受中國市場的潛在收益。而且，就以多普達的大股東們而言，光賣亞太地區9家子公司的資產就能拿回將近新台幣5億元，如果未來多 普達在中國的業務做得更好，一方面可以抬高身價買回宏達電，甚至也有機會在香港或者大陸股市IPO（掛牌），屆時的回收將比現在更為龐大。
對 於宏達電來說，雖然去年大賺了7.58億美元，拿出百分之二的獲利來買多普達的資產，只是九牛一毛。但就心態上來說，大股東出資成立的公司，最後卻由宏達 電的小股東們來買單，「先不管是否圖利大股東，這項交易的中間是否經過良好的鑑價制度？還是任由大股東們漫天喊價？都是值得小股東們細細檢視的問題。」多 年來觀察上市櫃公司大股東們，藉著類似手法套利的台大國際企業系的湯明哲教授說。
◎以董監酬勞、分紅配股自肥
其實，上市櫃的大老闆與大股東們，除了透過買回關係子公司的方式來自肥之外，第2種最常見的自肥方式，就是透過董監酬勞與員工分紅配股自肥。「上市櫃大老闆們，最公開的自肥術，就是董監酬勞與分紅配股。」德信投信總經理儲祥生說。
像 是最近才召開完股東會的台積電，就因為董監酬勞與分紅配股偏高的問題，在股東會上引爆小股東與董事長張忠謀之間的口角衝突，尤其是擔任台積電獨立董事之 後，只來台灣開過一次董事會的前惠普執行長菲奧莉娜，就能拿走超過新台幣2000萬元的董監酬勞，更遭到小股東們的痛批，讓這場耗時5個小時的股東會，創 下台積電成立以來最長的紀錄。
除了台積電之外，最近因為牽涉力廣內線交易案，而備受各界注目的力晶，就是 所有公布95年董監酬勞數字的上市櫃公司之中，董監酬勞最高的公司，根據證交所的資料顯示，力晶的全體董監酬勞總額高達7億3000萬元，平均下來每名董 監事可領到4600萬元的酬勞，高居全體上市櫃公司之冠，甚至高出晶圓代工龍頭台積電平均每名董監酬勞2800萬元的水準。
以董監酬勞的金額來看，黃崇仁的酬勞也高過半導體教父張忠謀。然而，就公司獲利的經營績效比較，台積電去年稅後盈餘超過1270億元，力晶去年稅後盈餘卻只有273億餘元。
「如果黃崇仁能夠帶領公司營運績效、公司治理向台積電的水準邁進，外界自然不會批評『自肥』，但事實與期待似乎有一段落差。」儲祥生就不滿地批評。
然 而，像張忠謀、黃崇仁等企業大老闆，雖然坐領高額分紅與董監酬勞，但國內仍有許多上市櫃企業的老闆們，營運一年不如一年，甚至讓公司虧損，卻坐領高額的分 紅與董監酬勞，則更該被投資人唾棄。像是正峰工業去年大虧了9.9億元，公司大老闆依舊照領董監酬勞，而去年只賺220多萬的三聯科技，居然董監酬勞就領 走全年稅後盈餘的一半之多。
其實，除了董監酬勞之外，法人更不滿的是，許多上市櫃公司擔任董監事的高階經 理人「球員兼裁判」，不但領取高額董監酬勞，更化身為員工，一起參與員工分紅，「如果這群高階經理人能幫公司賺錢，多領點薪水沒有問題，但是用員工配股的 方式，讓身為董監事的高階經理不花一毛錢，就能擁有公司更多的股份，簡直就是慷小股東之慨。」儲祥生非常生氣的說。
不 過，國內也有像台塑王永慶兄弟、奇美總裁許文龍等企業家數十年來都不支薪水、不領任何津貼、員工分紅或車馬費的例子，令股東佩服。王永慶認為，只要把公司 經營好，自然可由公司配發股利獲利，這番經營理念早被傳為佳話，接棒的台塑石化董座王文潮也承襲這項優良傳統，不領董事酬勞，只領總經理薪水。
至 於鴻海集團董事長郭台銘，過去曾領取約5百多萬元年薪，在兩年前也宣布只作鴻海義工，不再領董監酬勞，且只領1元年薪。而去年為了激勵員工，更進一步把自 己45億元股票信託，用每年孳生股利犒賞員工，減少員工分紅對獲利稀釋，保留更多盈餘配發給股東的方式，也立刻獲得投資界的掌聲。
◎現增、可轉債成套利工具
掌握企業資源的大老闆們第三種的自肥方法，當然還是透過各種的投資工具來讓肥水流入自家口袋裡。不管是現金增資，或者是像兩年前，國內掀起的「可轉換公司債（CB）」熱潮，都能讓上市櫃公司的大老闆（大股東）們大賺一筆。
所 謂的現金增資，公司通常都會訂定現增價格，有些公司會訂得跟當時的市價差不多，由於距離股東會有1到2個月的時間，股價操作空間很大，如果公司在這段期間 業績頻頻走高，或者在市場釋放出接獲訂單的利多，就會拉高與現增價的溢價空間，吸引非原始大股東以外的股東踴躍認購，這是普遍的作法。
但 有些大股東是自己想認購自肥，公司就會在這段時間反向放出利空，比如營收不如預期等等，來故意壓低股價，等到現增除權日，或是股東繳款日截止前，小股東發 現股價仍在原地徘徊，認購獲利空間不大，通常會放棄認購，此時大股東可按照規定將未認購的股份，交由特定人來認購，一旦現增認購完畢，大股東持股大增，然 後再發布公司業績轉佳，其實只是營收延遲認列，利用營收的可調整性，藉此來圖利自己。
透過可轉債的操作方 式則跟現增差不多，只是通常可轉債都要一定時間之後才能轉換成現股，在市場常見的大股東自肥作法，是在可轉債的發行期間，公司刻意的壓低股價，讓可轉債的 價格訂得較低，再由大股東自己認購多數比例，等到可轉債訂價完成之後，公司再放利多拉抬現股，而可轉債也會跟著連動，屆時大股東再將手中可轉債轉換成現 股，在股市裡賣出，就能達到自肥的目的。「但這些想套利的大股東，通常都會利用人頭戶認購，主管機關根本無從查起。」勤業眾信會計師陳清祥觀察。
◎利用關係人交易自肥掏空
第 四種大老闆套利方式，其實也很常見，透過關係人交易把業績灌入子公司的方式自肥。尤其是上下游關係密切的集團更容易發生，像是最近鬧出內線交易風波的力 廣，前身的力捷原本是一家幾乎瀕臨倒閉的掃描器公司，在打消巨額虧損之後，黃崇仁刻意讓力廣轉向動態隨選記憶體（DRAM）模組的銷售業務。
由 於力晶生產DRAM顆粒，本來就掌握DRAM的成本優勢，力廣在力晶的支持下進入DRAM模組業務，營收、獲利自然容易飆升。尤其是去年受到微軟新作業系 統Vista即將上市的影響，DRAM模組的市況大好，原本是雞蛋水餃股的力廣，也在獲利倍增的利多下，股價因此水漲船高，從去年11月減資重新上市之 後，股價更從原本的6元多，一路飆升到44元，大漲了7倍之多。而黃崇仁本身也受益於持有力廣約6％的股權，身價跟著暴增。
黃崇仁的關係人交易，其實還算透明，市場上更有甚者，在過去這幾年之內，發生了諸多的掏空公司資產的案件，清一色都是企業主利用關係人交易所發生的弊病，尤其是海外子公司更是投資人所看不見的黑洞，不管是博達、訊碟、太電等地雷股，弊病都出現在與海外子公司的交易上。
雖然主管機關真的有心要查，但這些擺明要吃小股東血汗錢的老闆們，可是一點都不手軟的把錢送出國，畢竟錢在國內，股東要抓帳、主管機關要查核都還有機會，但是只要錢出了國，就算花了大把精神也不一定能逮到證據。
從博達、訊碟、太電到力霸，大股東自肥掏空的案例不斷出現，身為小股東的投資人，只能張大眼睛，看穿這些大老闆們的自肥動作，才能讓上市櫃公司的誠信與股價能夠表裡如一。
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